港股盈利展望：（1）港股市场的基本面很大程度上依赖于国内宏观经济。展望2026年，中国宏观政策将保持连续性稳定性，经济增长保持韧性，通胀有望自低位回升。（2）主要宽基指数方面，2025年上半年，恒生科技指数业绩增速和净资产收益率表现较优。根据彭博一致预期，预计2025年全年三大指数盈利增速有所回落，2026年恒生指数每股盈利同比增长9.64%，恒生科技指数增长34.63%，恒生中国企业指数增长9.90%。行业层面，预计2026年非必需性消费、原材料业、资讯科技业每股盈利增速居前。

　　港股市场资金面：（1）截至2025年12月19日，港股通持股市值占比约13.1%，国际中介机构持股市值占比约40.1%，占比分别较2024年末上升2.7个百分点、下降2.4个百分点，表明内资相较外资净增持港股，南向资金在港股中的话语权和影响力进一步提升。（2）年初至12月19日，港股通累计净流入港股市场14060.9亿港元，较2024年净流入额同比增长74%。展望2026年，中国将继续实施适度宽松的货币政策，低利率环境下，南向资金有动力流入港股以博取收益。（3）2025年初至12月17日，外资累计净流入港股市场（统计范围为：H股+P股+红筹股）176.89亿美元。美联储12月点阵图显示，到2026年底，美联储对联邦基金利率的预估中值为3.4%，比目前3.5%-3.75%的区间低0.25个百分点。受美联储主席换届选举、美国一季度经济数据、通胀数据等多重关键因素影响，美联储具体降息节奏，可能会在2026年4月份以后更加清晰。总体上，2026年美元指数与美债利率有望较当前水平继续下行，从而有利于提升港股估值，吸引外资流入港股市场。

　　2026年投资展望：国内外货币政策宽松背景下，外资和南向资金均有望继续保持净流入趋势。在加快科技创新、新一轮供给侧改革、扩大内需等利好政策带动下，港股上市公司盈利水平有望实现实质性提升，市场将迎来盈利与估值均上涨的格局，港股总体有望震荡上行。配置方面，建议关注：（1）科技创新主题：在“十五五”时期科技自立自强水平大幅提高的目标下，科技创新将是港股投资的一大主线。恒生科技指数估值修复空间仍大，龙头业绩有望呈现高景气特征，叠加内地企业赴港上市热潮持续，港股科技创新生态活力将进一步释放。（2）周期行业：在供给侧改革深化政策指引下，钢铁、建材、电气设备、造纸等相关板块供需格局有望优化，产能利用率及毛利率或稳步提升。（3）消费主题：扩大内需战略引领下，业绩增速有望上升且估值处于历史中低水平的消费板块，尤其是服务消费、“以旧换新”、新型消费等板块。总体上，2026年港股投资：节奏看“水”（资金流向），集中靠“质”（业绩表现）。港股作为离岸市场对全球流动性、国内政策落地、企业盈利修复具备高敏感性，需强调阶段性择时、政策与资金共振节点的重要性。同时，港股结构分化确定性高，新经济成长弹性与高股息防御属性的双主线年或随经济复苏斜率与产业政策进一步固化。

　　国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；市场情绪不稳定风险。

　　截至2025年12月19日，年初至今恒生指数上涨28.07%，恒生科技指数上涨22.63%，恒生中国企业指数上涨22.10%。从全球主要权益指数来看，2025年以来，港股三大指数均跑赢纳斯达克指数、标普500指数、沪深300指数、上证指数、道琼斯工业指数等。

　　2025年以来，港股表现强于A股，恒生AH股溢价指数震荡下行。截至12月19日，恒生指数上涨28.07%，沪深300指数上涨16.09%。最新AH溢价指数为121.58，较上年末下降14.98点，处于2015年以来12.96%分位。当前AH股共有169只，A股平均溢价率为64.50%，较2024年末下降31.99个百分点。

　　第一阶段（1月1日-3月18日），港股震荡上行，恒生指数上涨23.33%，恒生科技指数上涨36.65%，恒生中国企业指数上涨25.90%。一月初港股延续2024年末的下跌态势，市场情绪受海外因素影响较大，特朗普上台前，海外不确定性日益加剧。国内方面，1月8日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，国家发展改革委副主任赵辰昕对外发布了2025年加力扩围实施“两新”政策的具体举措，包括增加资金规模，扩大支持范围，优化实施机制，放大撬动效应，深入推进“四大行动”等。从1月14日开始，国内以旧换新政策持续加码，DeepSeek热潮和春节消费数据超预期促使投资者情绪更加乐观，带动港股估值提升。同时，美国开启新一轮关税加征，以及美联储降息步伐放缓，一定程度上压制港股投资者风险偏好。

　　第二阶段（3月19日-4月7日），港股震荡下行，恒生指数下跌19.86%，恒生科技指数下跌27.91%，恒生中国企业指数下跌20.87%。一方面，部分投资者获利了结，前期涨幅较高且弹性较大的科技股、消费股跌幅居前。另一方面，美国宣布广泛加征“对等关税”，全球贸易冲突逐步升级，市场恐慌情绪持续发酵，对股市造成明显冲击，对黄金等避险资产的需求提升。

　　第三阶段（4月8日-10月2日），港股窄幅震荡后快速上行，恒生指数上涨37.62%，恒生科技指数上涨51.83%，恒生中国企业指数上涨33.89%。美国关税政策表态有所缓和，中美双方同意大幅降低双边关税水平，市场避险情绪明显降温。同时，4月中央政治局会议表态积极，央行、金管局、证监会三部门发布一揽子金融政策稳市场稳预期，国内降准降息相继落地，有效提振投资者信心。5月12日中美达成日内瓦共识，外部不确定性有所下调，市场风险偏好回暖。6月11日，中美两国官员在伦敦举行了中美经贸磋商机制首次会议后宣布就缓解贸易紧张局势达成“框架协议”，外贸环境短期处于缓和。6月11日，中美两国官员在伦敦举行了中美经贸磋商机制首次会议后宣布就缓解贸易紧张局势达成“框架协议”，外贸环境短期处于缓和。9月中下旬，美联储降息将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，利好港股。8月1日，中国人民银行召开下半年工作会议，继续实施好适度宽松的货币政策，中国抗战胜利80周年阅兵等一系列中央相关政策红利吸引南向资金加速流入港股，为港股市场带来了充分的流动性。另外，大批硬科技龙头和A股公司接连赴港IPO，推动港股整体资产质量提升和板块结构转型。

　　第四阶段（10月3日-12月19日），港股震荡微跌，恒生指数下跌5.86%，恒生科技指数下跌18.01%，恒生中国企业指数下跌8.46%。10月10日晚间，全球金融市场剧烈震荡，美股三大指数集体下跌，跌幅持续扩大，中概股同样也大幅受挫。该轮下跌主要原因是特朗普在10月3日宣布10月14日对华开征港口入港费，中方提出“稀土相关技术出口管制”反制措施后，对关税战升级的担忧情绪蔓延全球，市场避险情绪高涨。在此期间，贸易摩擦的不确定性叠加部分板块前期涨幅较高，市场阶段性回调压力较大，成交额出现缩量。10月20日至23日，二十届四中全会通过“十五五”规划的建议，港股行情出现阶段性回暖。中美经贸关系方面，10月25日上午，中美两国经贸团队在马来西亚吉隆坡开始举行中美经贸磋商，11月10日 中美双方同步实施关税调整，港股行情稳中有升。临近年末，部分机构投资者进行获利了结，交易意愿下降，市场成交额有所萎缩，部分资金转向其他市场，港股出现小幅回调。

　　从指数内部表现来看，截至12月19日，年初至今，恒生指数上涨了28.07%。其中，阿里巴巴-W、汇丰控股、腾讯控股、友邦保险、中芯国际、紫金矿业、中国人寿、中国平安、香港交易所、中国宏桥、建设银行、网易-S、信达生物这13只成分股权重合计为47.8%，总共贡献了恒生指数涨幅的72%，其余76只股票合计贡献恒生指数涨幅的28%。

　　上述13只股票所属的公司大多是各自行业的龙头企业，如阿里巴巴、腾讯、网易属于互联网领域龙头，中芯国际属于半导体领域龙头，汇丰控股、友邦保险、中国人寿、中国平安、香港交易所、建设银行属于金融领域巨头公司，中国宏桥属于有色金属领域龙头公司，信达生物属于医药生物领域龙头公司。龙头公司的发展对整个行业有较强的代表性，由于权重占比较高，从而对指数涨跌也有较大的影响力。

　　截至12月19日，年初至今，恒生科技指数上涨了22.63%。其中，中芯国际、阿里巴巴-W、网易-S、腾讯控股、地平线机器人-W、快手-W这6只成分股权重合计为39.04%，合计贡献了恒生科技指数涨幅的77%，其余24只股票合计贡献恒生科技指数涨幅的23%。

　　截至12月19日，年初至今，恒生中国企业指数上涨了22.10%。其中，阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、紫金矿业、中国人寿、中国平安、中国宏桥、建设银行、网易-S、信达生物、泡泡玛特这11只成分股权重合计为39.24%，总共贡献了恒生中国企业指数涨幅的71%，其余42只股票合计贡献恒生中国企业指数涨幅的29%。

　　行业层面，截至2025年12月19日，港股一级行业中11个行业均较上年末上涨。其中，材料、医疗保健涨幅居前，分别上涨了144.07%、74.00%。信息技术、工业、金融均涨幅超过30%，即跑赢恒生指数。日常消费、能源、通讯服务涨幅均超20%。可选消费、房地产、公用事业涨幅靠后，分别上涨19.31%、16.34%、13.25%。

　　截至2025年12月19日，港股二级行业中36个行业均较上年末上涨。其中，有色金属、半导体、耐用消费品涨幅居前，分别上涨183.12%、106.71%、101.96%。消费者服务、医药生物、电气设备涨幅超过70%，日常消费零售、非银金融、机械、传媒、软件服务、钢铁涨幅超过40%。建筑、企业服务涨幅靠后，分别上涨5.67%、3.90%。

　　材料行业涨幅居前，主要是因为贵金属价格上涨带动有色金属（887213.WI）板块上涨183.12%。2025年，国际贸易政策变化多端，地缘冲突扰动不断，投资者避险情绪总体较高，对黄金、白银等避险资产需求提升推动金价、银价上涨。同时，新能源、半导体、军工等领域高端制造对特种材料的需求增加，新材料领域自主可控进程加速行业盈利提高。

　　医疗保健业涨幅居前，主要因为创新药国内上市审批加快，海外授权交易增多，创新药出海取得里程式突破，相关企业估值体系重塑，医药行业景气度预计将显著提升。其细分板块中，医药生物（887125.WI）年初至今上涨90.7%，医疗设备与服务（887124.WI）上涨15.31%，行业内部表现分化较大。

　　信息技术行业中，半导体涨幅最高，上涨106.71%，软件服务和硬件设备涨幅则分别为45.25%、25.84%。一方面，受益于国产大模型DeepSeek的技术突破与商业化落地进展加快，市场对AI应用落地前景变得更加乐观，全球AI算力竞赛拉动芯片全产业链需求，尤其是存储、先进封装。另一方面，受国际环境的催化，本土芯片设计、制造、设备等国产替代成为市场焦点，同时受行业景气度反转，存储芯片进入新一轮价格上涨周期。

　　消费行业中，耐用消费品（101.96%）涨幅最高，其次是消费者服务（96.71%），日常消费零售（55.05%）涨幅也相对较高。一方面，2025年消费品以旧换新、设备更新支持范围扩大，《提振消费专项行动方案》印发，均有效提升了消费活力。另一方面，以智能电动汽车、AI家电为代表的耐用消费品正在升级为科技消费，自主品牌凭借技术优势等通过全球化布局竞争力逐渐增强，同时消费者对潮玩、茶饮、国潮黄金、国潮美妆、户外运动等板块体验性消费热情高涨，且港股相关股票业绩表现相对优秀，行业龙头现金流稳定、分红率高，从而促进其股市行情表现较好。

　　截至2025年12月19日，2025年以来，港股一级行业中涨幅前五的行业分别为材料（涨幅为144.07%）、医疗保健（涨幅为74%）、信息技术（涨幅为43.78%）、工业（涨幅为43.58%）、金融（涨幅为39.22%）。材料行业市盈率涨幅为56.28%，EPS涨幅为56.18%，表明市场在业绩兑现的同时，也愿意给予其更高的增长预期。医疗保健行业市盈率涨幅为-3.86%，EPS涨幅为80.99%，表明行业指数上涨主要来自企业盈利增长驱动，和行业基本面的强劲增长。信息技术行业市盈率涨幅为3.52%，EPS涨幅为38.90%，表明AI需求带来的行业景气度转化为企业利润，由于本身估值较高所以估值扩张不明显。工业行业市盈率涨幅为79.52%，EPS涨幅为-20.02%，金融市盈率涨幅为24.64%，EPS市盈率涨幅为11.69%。

　　分阶段来看，第一阶段（2025/1/1至2025/3/18）除公用事业和能源外，其余行业均录得正收益率。信息技术、可选消费、材料涨幅均超过20%，医疗保健、日常消费、通讯服务、金融涨幅均超过15%，公用事业、能源的涨跌幅分别为-0.99%、-3.32%。经历了前一年调整，年初市场整体估值处于低位，资金率先涌入对未来乐观的成长板块和弹性较高的顺周期板块。同时由于全球人工智能产业浪潮持续催化，市场对国内经济前景的预期转向乐观，消费需求回暖预期向好，催化相关板块价格上行。在该阶段，指数上涨除医疗保健EPS贡献较高外，其他板块涨幅贡献均主要来自估值。

　　第二阶段（2025/3/19至2025/4/7）所有行业均下跌。信息技术、可选消费跌幅最深，下跌超过20%，房地产、能源、日常消费、通讯服务、公用事业跌幅较小，均低于15%。3月下旬以来，特朗普关税政策阴影笼罩全球，贸易格局扰动持续扩大，市场风险偏好降低，海外不确定性主导市场行情。在该阶段，主要是估值下跌引起指数收盘价下跌，表明下跌主要来自情绪和预期的恶化，而非上市公司基本面的变化。

　　第三阶段（2025/04/08至2025/10/02）所有行业均录得上涨。其中，材料、医疗保健、工业、信息技术涨幅最大，分别上涨133.77%、105.14%、69.81%、67.96%。房地产、通讯服务、公用事业涨幅最小，分别上涨26.86%、26.03%、20.21%。房地产行业基本面处于缓慢出清和平衡阶段，缺乏上涨动能，同时公用事业板块作为防御板块，资金全力追逐高弹性成长股时吸引力下降。在该阶段行业指数涨幅几乎均来自市盈率的贡献，材料市盈率涨幅为70.39%，EPS涨幅为37.19%，医疗保健市盈率涨幅为91.77%，EPS涨幅为6.97%，工业市盈率涨幅为89.6%，EPS涨幅为-10.44%，信息技术市盈率涨幅43.13%，EPS涨幅为17.35%。

　　第四阶段（2025/10/03至2025/12/19），仅能源、金融、材料、公用事业录得上涨，涨幅小于10%，其他行业均下跌。上涨行业中能源涨幅10.31%来自市盈率贡献，其他来自EPS贡献；金融、材料、公用事业涨幅涨幅主要来自EPS贡献；信息技术、医疗保健、日常消费、通讯服务等行业的下跌主要由市盈率下跌导致。

　　当前，港股在全球权益指数中估值处于相对低位，吸引力较大。截至12月19日，恒生指数PE仅为11.78倍，处于2010年以来的76%分位数水平。恒生指数PB仅为1.2倍，处于2010年以来51%分位数水平。而美股市场中，道琼斯工业指数屡创历史新高，纳斯达克指数、标普500指数的估值接近历史高点。

　　12月19日，10年期美国国债到期收益率为4.16%，港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期美国国债到期收益率）达到4.33%，为3年滚动均值-1.66倍标准差，处于2010年以来6%分位。当前，对于海外投资者而言，当前港股的相对估值吸引力接近历史性底部区间。

　　截至12月19日，恒生指数PE为11.78倍，10年期中国国债到期收益率为1.83%，从而港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期中国国债到期收益率）达到6.66%，为均值（3年滚动）-1.48倍标准差，处于2010年以来48%分位，可见投资者对港股的风险偏好已经很低。

　　截至12月19日，港股一级行业估值分化较大。金融业、信息技术、公用事业的PE估值、PB估值均处于2010年以来40%分位数以下，处于历史中低水平。材料、工业、可选消费、医疗保健的PE估值、PB估值均处于2010年以来40%分位数以上，处于历史中上水平。

　　截至12月19日，能源业的股息率高于6%，金融业、通讯服务业、公用事业、房地产、工业的股息率均高于4%，且均处于2010年以来60%分位数水平以上，投资上述行业有利于投资者获取稳定收益。

　　据港交所统计，截至2025年11月末，港股中H股有414只，非H股内地企业1117只。内地企业合计1531只，占港股市场全部上市公司家数的57%。内地企业市价总值占港股市价总值的80%，成交金额占整体股份成交金额的91%，内地企业在港股市场中影响重大。因此，港股市场的基本面很大程度上依赖于国内宏观经济。

　　分行业来看，按办公地址划分，截至2025年11月末，医疗保健行业内地企业数量占比达70%，日常消费、信息技术、材料、通讯服务、公用事业行业内地企业数量也在半数以上。同时，以市值指标来看，信息技术、医疗保健、通讯服务和可选消费行业中，内地企业市值占比超八成，反映出内地企业在上述行业中影响更大。

　　从2025年前三季度的数据来看，按不变价格计算，我国国内生产总值同比增长5.2%，较上半年放缓0.1个百分点，但高于上年全年5%的增速；单季度来看，第三季度国内生产总值同比增长4.8%，较二季度5.2%的增速有所放缓。

　　从三大需求对经济增长的拉动来看，内需的支撑作用在逐步强化。前三季度，最终消费支出对GDP同比贡献率为53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点，资本形成总额对GDP同比贡献率为17.5%，拉动GDP增长0.9个百分点，和上半年相比，二者对经济的拉动作用进一步增强。前三季度，货物和服务净出口对GDP同比贡献率有所下降，为29%。

　　第三产业对经济的拉动作用仍然强劲，但增速较上半年略有放缓。2025年前三季度，我国经济结构性亮点较为突出。制造业增加值增长6.5%，显示出较强的活力和竞争力。服务业稳中向好，其中，信息传输、软件和信息技术服务业增速超11%，租赁和商务服务业增速达9.2%。房地产业增加值实现同比增长0.6%，建筑业增加值同比下降0.5%，两者仍处于磨底阶段。

　　投资方面，2025年1-11月，全国固定资产投资同比下降2.6%，自4月以来，增速持续呈下滑趋势。分领域来看，基础设施投资同比增长0.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。短期来看投资增速有所承压，但政策端释放明确的积极信号，为投资增速回稳提供关键支持。10月17日，财政部在新闻发布会上宣布，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，力度和范围较此前加大，其中，除用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资。10月31日，发改委表示，5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。“十五五”规划《建议》稿强调扩大有效投资，在提高民生类政府投资比重高质量，推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设的政策指引下，预计2026年基建增速稳中有升。新质生产力加速发展、产业层面转型升级与新型政策性金融工具作用下，制造业增速也有一定支撑，高端制造亮点有望更加突出。

　　房地产市场来看，（1）2025年销售端依然承压。2025年1-11月，全国新建商品房销售面积同比下降7.8%，自5月以来，降幅持续扩大；新建商品房销售额下降11.1%，自4月以来，降幅持续扩大。（2）价格端仍处于调整阶段。2025年以来，70个大中城市新建商品住宅、二手住宅的销售价格每月均环比下降。同比方面，11月份，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降2.8%，二手住宅销售价格同比下降5.7%。（3）投资端仍待企稳信号。中国1-11月房地产开发投资78591亿元，同比下降15.9%。1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积656066万平方米，同比下降9.6%。房屋新开工面积53457万平方米，下降20.5%。房屋竣工面积39454万平方米，下降18.0%。

　　“十五五”规划《建议》稿指出，推动房地产高质量发展，并将其置于“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”章节。长期来看，房地产市场在当前及未来较长时期内仍将处于去库周期，但随着高质量发展不断推进，房地产对于经济的拖累效应有望边际下降。

　　2025年1-11月，中国社会消费品零售总额同比增长4.0%，自7月以来增速持续下滑。其中，在消费品“以旧换新”等政策支持下，前11个月，通讯器材类累计同比增速超20%，文化办公用品类、家具类表现也相对靠前。总体来看，当前中国居民收入虽保持温和增长，但消费支出的扩张较为落后，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足。

　　展望未来，中国消费扩容升级蕴含重大机遇。随着中国人均国内生产总值达1.3万美元以上，超大规模市场体量稳步扩大，消费升级正处于关键时期，新需求牵引新供给、新供给创造新需求的过程，也是一个充满投资机遇的过程。商品消费持续扩容提质，服务消费正在成为新引擎。

　　据海关统计，2025年前11个月，我国货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%。其中，出口24.46万亿元，增长6.2%；进口16.75万亿元，增长0.2%。其中，前11个月，东盟为我国第一大贸易伙伴，我国与东盟贸易总值6.82万亿元，增长8.5%，占我国外贸总值的16.6%。欧盟为我国第二大贸易伙伴，我国与欧盟贸易总值5.37万亿元，增长5.4%，占我国外贸总值的13%。美国为我第三大贸易伙伴，我与美国贸易总值3.69万亿元，下降16.9%，占我外贸总值的8.9%。在美国“对等关税”等政策冲击影响下，2025年我国出口增速保持较强韧性，主要得益于抢出口对冲贸易摩擦影响、出口商品竞争力提升和出口市场多元化的持续推进。

　　2025年年底，中美经贸关系向好发展。10月30日，中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%“对等关税”将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识。美方在投资等领域作出积极承诺，中方将与美方妥善解决TikTok相关问题。11月7日，商务部、海关总署发布公告，决定自即日起至2026年11月10日，暂停实施多项出口管制措施，涉及超硬材料、部分稀土设备和原辅料、锂电池和人造石墨负极材料、部分中重稀土、境外相关稀土物项、稀土相关技术等。另外，自11月10日起，恢复美国3家企业大豆输华资质，恢复进口美国原木。

　　展望2026年，我国出口仍有望维持较强韧性。综合来看，一是中美双方已形成有效反制平衡，随着中美经贸磋商成果共识达成，虽然贸易政策不确定性仍存，但中国关税边际恶化风险显著降低；二是全球经济复苏前景仍脆弱，贸易增长前景不容乐观；三是我国新动能和高附加值产品竞争力增强，商品竞争力提升带来出口需求上行；四是我国坚定不移扩大高水平对外开放，外贸市场多元化持续推进，为出口增长注入支撑动力。

　　从通胀数据来看，2025年以来，CPI同比增速在零附近徘徊，表明有效需求总体较弱。中国11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%。11月PPI同比下降2.2%，已连续38个月为负。但11月PPI环比上涨0.1%，为连续第二个月环比上涨。主要因“反内卷”政策实施后，供需关系改善带动煤炭、造纸、光伏设备、锂电池等行业价格上涨。同时，国际贵金属价格上涨，带动国内有色金属价格上涨。

　　展望2026年，中国宏观政策将保持连续性稳定性，经济增长保持韧性，通胀有望自低位回升。消费方面，扩大内需战略下，消费增速有望稳中有升，且服务消费将表现更好。投资方面，现代化产业体系建设方兴未艾，制造业投资将保持较高增速，尤其是高端制造业；项目和资金双充足局面对基建增速形成支撑；楼市广义库存偏高对销售、拿地、新开工形成抑制，房地产开发投资继续寻底，但房地产对于经济的拖累效应有望边际下降。随着中美经贸磋商成果共识达成，虽然贸易政策不确定性仍存，但中国关税边际恶化风险显著降低，且我国新动能和高附加值产品竞争力强，制造业优势持续显现，我国出口仍有望维持较强韧性。通胀方面，扩大内需与“反内卷”政策协同作用下，有利于带动物价自低位回升。

　　2025中报显示，全部港股营业总收入同比增长0.70%，增幅较2024年报小幅上升0.01pct；全部港股归母净利润同比增长3.65%，增幅较2024年报下降5.71pct。港股三大指数中，恒生指数、恒生中国企业指数的营业总收入同比增速分别为1.62%、1.57%，较2024年报分别下降1.06pct、1.50pct；恒生指数、恒生中国企业指数的归母净利润同比增速分别为-2.26%、1.52%，较2024年报增速分别下降12.30pct、8.47pct。恒生科技指数业绩增速相对较高，2025H1营业总收入同比增长15.87%，较2024年报增速上升7.76pct；2025H1归母净利润同比增长19.44%，较2024年报增速下降20.90pct。净资产收益率方面，恒生科技指数表现较优。2025H1恒生科技指数净资产收益率为6.75%，较上年同期上升0.74pct。

　　从一级行业来看，2025H1，信息技术、可选消费的营业总收入同比增速均超10%，领先于其他行业，景气度相对较高；金融、日常消费、医疗保健、通讯服务行业均实现了营业总收入同比正增长，表现相对较好。同时，上述行业2025中报归母净利润均实现同比增长，且除金融以外，净资产收益率均有所改善，整体业绩表现较好。而材料、工业、公用事业、能源、房地产的营业总收入同比下降，景气度相对较低。其中，材料归母净利润同比高增，而公用事业、能源、房地产的归母净利润均同比下降，净资产收益率均下滑，业绩压力相对较大。

　　从二级行业来看，2025H1，耐用消费品、硬件设备、汽车与零配件、半导体、国防军工、家电、企业服务等行业的营业总收入同比增速均超10%；其中，耐用消费品、硬件设备、家电行业的归母净利润增速均高于其营收增速，行业景气度相对较高。

　　2025H1，二级行业中，煤炭、造纸与包装、化工、钢铁、房地产、石油石化、建筑、环保、医疗设备与服务、公用事业、建材、工业贸易与综合、银行等行业的营业总收入同比下降；其中，除化工、钢铁、建材行业外，其余行业归母净利润均下降，行业景气度相对较低。

　　2025年三季报数据显示，港股一级行业中8个行业营业收入正增长，9个行业归母净利润正增长，6个行业净资产收益率同比上升。其中，医疗保健、信息技术、可选消费行业的营业总收入增速超10%，归母净利润正增长且净资产收益率同比上升，业绩表现相对较好。材料行业归母净利润大幅增长74.31%，净资产收益率同比提升明显。

　　据不完全统计，以中位数衡量，从港股二级行业来看，2025年三季报中，医疗设备与服务、硬件设备、半导体、家电Ⅱ、医药生物、汽车与零配件、非银金融行业的营业总收入增速中位数超10%。盈利能力方面，医疗设备与服务、有色金属、钢铁Ⅱ、软件服务、建材Ⅱ、非银金融、消费者服务、医药生物、传媒、硬件设备、化工、机械、家电Ⅱ行业的归母净利润增速中位数超10%且净资产收益率同比上升。

　　截至2025年12月初，根据彭博一致预期，预计2025年港股三大指数盈利增速有所回落，2026年恒生指数每股盈利同比增长9.64%，恒生科技指数每股盈利同比增长34.63%，恒生中国企业指数每股盈利同比增长9.90%。科技股业绩增速远超整体增速。从行业层面来看，根据彭博一致预期，预计2026年非必需性消费、原材料业、资讯科技业每股盈利增速居前。

　　2025年港股市场融资规模大幅扩容。截至2025年12月24日，2025年港股市场股权募资金额累计约为5953亿港元，较2024年全年增加约4200亿元。其中，2025年共有111家公司在港股市场IPO上市，合计融资约2787亿港元，分别较2024年末增加41家、增加1905亿港元。其中，医药生物、软件服务等行业中IPO数量均超10家，医疗设备与服务、硬件设备、有色金属、电气设备、可选消费零售、消费者服务、汽车与零配件等行业中IPO数量均达5家及以上。大量优秀公司在港股上市为港股投资者提供了丰富且优质的投资标的。

　　同时，2025年港股市场限售解禁规模大幅增长，成为资金流出的核心压力来源。截至2025年12月24日，2025年港股共有202家公司涉及限售解禁，合计解禁市值约5985亿港元，分别较2024年增长106%、449%。

　　截至2025年12月19日，港股总市值约47.25万亿港元，较2024年末总市值增加12.25万亿港元。港股市场中介机构持股市值占比约65%，占据主导地位，其余35%左右的股票由个人投资者、公司法人、政府等主体持有。其中，港股通持股市值占比约13.1%，中资中介机构持股市值占比约8.7%，香港本地中介机构持股市值占比约3.1%，国际中介机构持股市值占比约40.1%，占比分别较2024年末上升2.7个百分点、上升0.4个百分点、下降0.1个百分点、下降2.4个百分点，表明内资相较外资净增持港股，南向资金在港股中的话语权和影响力进一步提升。

　　从行业层面来看，截至2025年12月19日，国际中介机构在信息技术、可选消费这两个行业中持股市值占比均超过50%，拥有绝对的影响力；在医疗保健、日常消费、金融、房地产、材料、公用事业这6个行业中持股市值占比均超过30%，在工业、通讯服务业中持股占比均超过20%，在上述8个行业中持股占比均超过其他三类中介机构，从而拥有相对占优的影响力。而港股通在能源业中持股市值占比为27.5%，拥有相对占优的影响力。

　　截至12月19日，2025年以来各行业中各类中介机构持股市值占比变化数据显示，港股通在港股所有行业中持股市值占比均上升，尤其是能源、可选消费、医疗保健业中占比升幅均超3个百分点，在公用事业、金融、工业中的占比升幅均超2个百分点。国际中介机构在通讯服务、工业中持股市值占比上升。

　　按一级行业分类，比较各类中介机构持股总市值涨跌幅与行业指数收盘价涨跌幅。结果显示，截至12月19日，2025年以来，港股通增持港股所有行业；中资中介机构增持可选消费、信息技术、通讯服务、医疗保健；香港本地中介机构增持可选消费、公用事业；国际中介机构增持材料、通讯服务；其他投资者增持材料、医疗保健、可选消费、日常消费、房地产。

　　港股市场资金流入方面，年初至12月19日，港股通累计净流入港股市场14060.9亿港元，较2024年净流入额同比增长74%。

　　南向资金在港股市场成交额自2014年以来总体呈上升趋势，在港股成交额中占比也呈上升趋势。截至2025年12月19日，2025年以来，港交所市场日均成交额为2520.53亿港元，较2024年平均水平增加1202.26亿港元；南向资金日均成交额1221.55亿港元，较2025年平均水平增加739.62亿港元；南向资金成交额占港股总成交额的47%左右，较2024年平均水平上升11.7个百分点。

　　从行业来看，截至2025年12月19日，港股通持股市值主要集中在银行、软件服务、非银金融、可选消费零售、医药生物等行业中，上述五大行业合计占比52.41%。与2024年末相比，2025年以来，可选消费零售、有色金属、医药生物、非银金融、半导体等行业在港股通持股市值中的占比增幅均超过1个百分点。

　　从各行业中港股通持股市值涨跌幅与各行业指数收盘价涨跌幅比较来看，2025年，可选消费零售、耐用消费品、有色金属、家庭用品、日常消费零售等32个二级行中，港股通持股市值涨跌幅均高于行业指数收盘价涨跌幅，即港股通总体增持了上述行业。而消费者服务、电气设备、石油石化这三个行业中，港股通持股市值涨跌幅均低于行业指数收盘价涨跌幅，即港股通总体减持了这三个行业。

　　南向资金中，中国主动偏股型基金对于港股市场的投资热情持续上升。2025年三季度末，主动偏股型基金（Wind开放式基金股票型中的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型）重仓股中，港股市场的配置比例为19.19%，较2024年末上升4.75个百分点。

　　2025年三季度末，主动偏股型基金重仓股中港股有376只，较二季度末增加16只；港股持股市值为3956亿元，较二季度末增加691亿元。从港股一级行业来看，主动偏股型基金重仓股中，信息技术行业持股市值1337亿元，占比33.8%；其次是可选消费行业，持股市值916亿元，占比23.15%；医疗保健业、金融持股市值分别为632亿元、208亿元，分别占比15.96%、5.25%。

　　从港股二级行业来看，2025年三季度末，主动偏股型基金重仓股中，前五大行业依次是软件服务（持股市值/持股市值占比：762亿元/23.34%，下同）、医药生物（611亿元/18.71%）、可选消费零售（522亿元/15.98%）、半导体（378亿元/11.57%）、硬件设备（197亿元/6.04%）。此外，有色金属、汽车与零配件、非银金融、耐用消费品、房地产等行业持股市值也相对较高，持股市值占比均高于3%。

　　从AH股溢价指数来看，2024年8月以来，恒生沪深港通AH股溢价指数震荡下行。截至12月19日，恒生沪深港通AH股溢价指数为121.58，处于2014年以来19.94%分位数水平。2025年12月中央经济工作会议提出，2026年要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。展望2026年，低利率环境下，南向资金有动力流入港股以博取收益。

　　2025年初至12月17日，主动型外资累计净流出港股市场（统计范围为：H股+P股+红筹股，下同）约90.15亿美元，被动型外资累计净流入港股市场267.04亿美元，两者合计累计净流入港股市场176.89亿美元。

　　从行业来看，截至2025年12月19日，国际中介持股市值主要集中在软件服务、可选消费零售、非银金融、银行、硬件设备等行业中，上述五大行业合计占比61.29%。与2024年末相比，2025年以来，软件服务、有色金属、医药生物、非银金融、电气设备等行业在国际中介机构持股市值中的占比大幅增长。

　　从各行业中国际中介机构持股市值涨跌幅与各行业指数收盘价涨跌幅比较来看，2025年，电气设备、日常消费零售、机械、化工、有色金属等10个二级行中，国际中介机构持股市值涨跌幅均高于行业指数收盘价涨跌幅，即国际中介机构总体增持了上述行业。而消费者服务、煤炭、环保、家庭用品、造纸与包装等25个行业中，国际中介机构持股市值涨跌幅均低于行业指数收盘价涨跌幅，即国际中介机构总体减持了这些行业。

　　随着美国与多国达成贸易协议，中期选举压力下，2026年特朗普政府可能重新聚焦于经济增长。2026年11月3日，美国将进行中期选举，改选全部435个众议院席位、约三分之一的参议院席位（35席），以及39个州长职位和大量地方及州一级职位。截至2025年，特朗普领导下的共和党在众议院和参议院都仅保持微弱多数。通货膨胀、就业、生活成本、住房可负担性始终是选民最关心的问题。因此，2026年，特朗普可能重点聚焦美国经济增长问题。

　　2025年第三季度，美国实际GDP初值环比按年率计算增长4.3%，高于第二季度3.8%的增速，增速创两年来最快。三季度经济增速加快主要由于消费支出增长提速，以及出口和政府支出增加。三季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3.5%，政府消费支出和投资增幅为2.2%，出口增长8.8%。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资当季仅增长2.8%，显著低于前一季度的7.3%。

　　总体上，2025年以来美国劳动力市场明显降温。2025年5月至8月，美国新增非农就业人数维持在较低水平。10月，非农就业人数减少10.5万人。美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人。但11月失业率升至4.6%，创下2021年9月以来的新高。11月平均时薪为36.86美元，同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速。

　　美国通胀风险呈现阶段性缓解态势，但中长期通胀反复的压力仍不容忽视。从最新数据来看，美国11月整体CPI同比上涨2.7%，低于预期的3.1%。核心CPI同比上涨2.6%，创下2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3%。但美联储最青睐的通胀指标——剔除食品和能源的个人消费支出（PCE）价格指数，在第三季度上涨了2.9%，仍高于美联储2%的目标。总体上，低于预期的通胀为美联储货币宽松政策提供了更多空间。不过，通胀反复的潜在风险仍需警惕，消费者对物价、就业的担忧仍在持续，而关税政策对消费价格的传导效应也可能加剧通胀刚性。

　　当地时间12月10日，美联储货币政策委员会FOMC会后公布，降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%。这是美联储继9月17日、10月29日降息后年内的第三次降息，幅度均为25个基点。同时，为维持银行体系流动性充足，自12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划。

　　截至12月19日，2年期、10年期美国国债收益率分别为3.48%、4.16%，分别较2024年末下行77BP、42BP。美联储12月点阵图显示，到2026年底，美联储对联邦基金利率的预估中值为3.4%，比目前3.5%-3.75%的区间低0.25个百分点。到2027年，美联储预计最终利率将达到3.1%。

　　受美联储主席换届选举、美国一季度经济数据、通胀数据等多重关键因素影响，美联储具体降息节奏，可能会在2026年4月份以后更加清晰。当前美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月结束，候选人竞争已进入白热化阶段，哈塞特、沃勒等热门人选政策倾向存在差异，4月后相关提名与上任安排将逐步明朗，有望消除政策导向的不确定性。同时，美国一季度GDP、就业、通胀等核心经济数据将在4月全部披露，美联储决策层内部的降息分歧，有望随这些关键信息的落地而收敛，进而让降息节奏的判断更具依据。总体上，2026年美元指数与美债利率有望较当前水平继续下行，从而有利于提升港股估值，吸引外资流入港股市场。

　　展望2026年，国内外货币政策宽松背景下，外资和南向资金均有望继续保持净流入趋势。在加快科技创新、新一轮供给侧改革、扩大内需等利好政策带动下，港股上市公司盈利水平有望实现实质性提升，市场将迎来盈利与估值均上涨的格局，港股总体有望震荡上行。

　　配置方面，建议关注：（1）科技创新主题：在“十五五”时期科技自立自强水平大幅提高的目标下，科技创新将是港股投资的一大主线。恒生科技指数估值修复空间仍大，龙头业绩有望呈现高景气特征，叠加内地企业赴港上市热潮持续，港股科技创新生态活力将进一步释放。（2）周期行业：在供给侧改革深化政策指引下，钢铁、建材、电气设备、造纸等相关板块供需格局有望优化，产能利用率及毛利率或稳步提升。（3）消费主题：扩大内需战略引领下，业绩增速有望上升且估值处于历史中低水平的消费板块，尤其是服务消费、“以旧换新”、新型消费等板块。

　　总体上，2026年港股投资：节奏看“水”（资金流向），集中靠“质”（业绩表现）。港股作为离岸市场对全球流动性、国内政策落地、企业盈利修复具备高敏感性，需强调阶段性择时、政策与资金共振节点的重要性。同时，港股结构分化确定性高，新经济（科技、生物医药等）成长弹性与高股息（金融、能源、公用事业等）防御属性的双主线年或随经济复苏斜率与产业政策进一步固化。

　　“十五五”时期经济社会发展的主要目标之中，科技自立自强水平大幅提高是一大重点。关于《中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明中，明确指出，推动高质量发展，最重要是加快高水平科技自立自强，积极发展新质生产力，在推动科技创新、加快培育新动能、促进经济结构优化升级上取得实质性、突破性进展。《建议》稿突出科技创新的引领作用，在建设现代化产业体系、加快高水平科技自立自强、加快经济社会发展全面绿色转型等方面作出部署。

　　随着全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，中国对科技自立自强的要求逐步迫切。相比于A股，港股市场的稀缺性仍在，港股中有更多优质的互联网和科技龙头企业，具备较高投资机会。

　　指数层面，以恒生科技指数衡量港股市场科技板块的表现。从恒生科技指数的成分股所属行业来看，14家公司属于信息技术行业，流通市值权重为48.27%；12家公司属于可选消费行业，流通市值权重为43.75%；还有部分公司属于通讯服务行业、日常消费行业，流通市值权重合计7.96%。从二级细分行业来。